受央行逆回購和MLF操作利率下調影響，上周債市打破了此前的震蕩格局，10年期國債收益率向下突破2.6%的阻力位，下行7BP至2.56%附近。21日公布的1年期LPR下降10BP至3.45%，五年期LPR維持4.20%，債市收益率進一步下行至2.53%。

分析人士認為，在管理層逆周期調節意愿和力度進一步明朗，貨幣寬松延續的大背景下，后續10年期國債收益率可能會向1年期MLF利率回歸，即以MLF利率為錨，10年期國債收益率的定價中樞可能回落至2.5%左右。

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債市情緒樂觀

7月基本面數據已基本落地，CPI同比轉負，出口同比持續負增并接近歷史相對低位，信貸增長節奏明顯放緩而三大投資增速均有所回踩，內外需同步走弱。

可以看到，在“政策推進力度較緩慢”與“國內經濟高質量發展”形成共振的背景下，經濟基本面疲弱強化了寬貨幣預期，致使債市做多情緒顯著升溫。

“當下，弱需求的根本矛盾在于失業率走高和收入預期下行，居民端主動加杠桿意愿不足，因此財政政策需協同貨幣政策發力。”中信證券首席經濟學家明明指出，“不過，穩增長、擴內需工具從部署到生效仍有時滯，因此基本面改善不會一蹴而就。”

“2023年，債市呈現出波段特征弱化、趨勢性行情強化的新常態，這背后的主要原因是‘寬信用’進程不及預期和政策推進保持定力。眼下，市場對于經濟弱修復的一致性預期仍在不斷強化。”一位機構交易員亦向記者表示，“盡管‘穩增長’政策發力的確定性較強，但不可否認，政策推出需要時間，政策效果從量變到實現質變也需要時間。簡而言之，短期內債市不易出現趨勢性拐點級別的切換，即牛市行情有望延續。”

值得一提的是，8月21日公布的最新貸款市場報價利率（LPR）進一步回落，1年期LPR降至3.45%，較上一期下降了10個基點。

大部分業界專家認為，在管理層強調“金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優、價格要可持續”的大背景下，后續貨幣寬松仍將延續，即降息、降準皆有空間。

“展望未來，鑒于疫情期間貨幣政策始終未搞大水漫灌，則當前的政策空間依舊較大，未來若需要穩增長、穩樓市政策進一步發力，那么LPR報價還有可能持續下調。”東方金誠首席宏觀分析師王青說。

利率下探可期

記者注意到，在政策利率中樞系統性壓降后，當前市場中關于“新的合意利率中樞在哪里？”“10年期國債收益率是否存在進一步下行空間？”的討論日漸增多。

“個人認為，在負債端整體保持穩定的大環境中，10年期國債利率的進一步下探值得期待。”上述交易員說。

就機構行為來看，目前保險負債端擴容持續，資產配置壓力下其現券買入熱情高漲。券商提供的數據顯示，今年保險公司新增保費收入相當可觀。其中，6月保險公司的保費收入新增5290.77億元，同比2019年至2022年平均水平增長42.3%。

“在負債端擴容和資產配置壓力疊加發酵的情況下，雖然資產收益率持續下行，可保險機構買入現券的熱情始終高漲。”興業證券經濟與金融研究院固定收益研究中心首席分析師黃偉平指出，“據我們觀察，8月降息后保險機構現券凈買入規模仍在增加，長久期資產凈買入規模繼續上升。未來一段時間，預計保險公司的負債端壓力依舊有限。”

再看到理財方面，今年規模持續擴容且表現并不激進，業界普遍預計，若不出現明顯的超預期沖擊，則理財負債端發生集中贖回情況的壓力也不大。

記者還觀察到，超預期降息后，盡管農村金融機構的現券凈買入量有所減少，但考慮到近段時間以來全國中小型銀行境內貸款同比增速明顯回落，則在資產配置壓力加劇的背景下，后續農村金融機構的現券凈買入行為有望持續。

“除非實體融資需求明顯好轉、企業和居民部門信貸需求大幅增加，否則農村金融機構可能仍將對債券市場形成較強支撐。”黃偉平并稱，“綜上，考慮到短期內機構負債端可能不存在太大風險，則后續10年期國債收益率料會向1年期MLF利率回歸，即以MLF利率為錨，10年期國債收益率的定價中樞可能下探至2.5%左右。”

展望后市，“政策博弈依舊為市場最大的‘心理障礙’。降息本身是對經濟壓力的一種確認，但穩增長壓力越大，市場反而越擔心后續的政策刺激力度，進而導致利率在弱現實和強預期中反復震蕩。”上述交易員坦言。

寬貨幣政策落地后止盈行為可能會帶來一定的市場波動，但目前各機構對于經濟確定性趨勢好轉、負債端負反饋、流動性預期轉緊等因素的擔憂并不強，這意味著債市總體風險可控，后續10年期國債收益率的下探仍是大概率事件。

“我們繼續推薦投資者采用啞鈴型策略，持有流動性好的長債、超長債，以及便于持有至到期的高票息城投債、存單等短久期資產。”黃偉平稱，“此外，各機構還應重點關注稅期影響過后資金利率能否重回寬松、寬貨幣落地后寬信用政策推進的節奏和力度、降息后央行進一步降準的可能性、機構負債端穩定性的邊際變化等諸多因素對市場構成的邊際影響。”