數(shù)據(jù)顯示，截至2023年一季度，中國(guó)私募股權(quán)行業(yè)整體已經(jīng)達(dá)到了14萬(wàn)億元的存續(xù)規(guī)模，而處于退出期的就超過(guò)一半。為解決流動(dòng)性危機(jī)，很多機(jī)構(gòu)將目光投向S基金（Secondary Fund），即二手份額轉(zhuǎn)讓基金，以求續(xù)命生存。

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)下各地推動(dòng)S基金發(fā)展的政策不斷落地，S基金退出真實(shí)效果如何？是“勇挑重?fù)?dān)”，還是“望梅止渴”？要實(shí)現(xiàn)發(fā)展還面臨哪些挑戰(zhàn)？國(guó)資退出需求激增，但缺乏退出經(jīng)驗(yàn)，如何破局？

暫緩DPI焦慮

記者梳理發(fā)現(xiàn)，在基金端看，僅2014年至2017年全國(guó)各地 “雙創(chuàng)”熱浪此起彼伏時(shí)，成立的基金就多達(dá)286673支，這其中大多數(shù)基金近幾年逐步進(jìn)入退出期，私募股權(quán)市場(chǎng)面臨巨大的“尾盤(pán)時(shí)刻”。故而，部分私募股權(quán)產(chǎn)生了DPI焦慮。所謂DPI，指的是投入資本分紅率，是對(duì)投資人退出收益的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)其等于1時(shí)，是損益平衡點(diǎn)，代表成本已經(jīng)收回，大于1則說(shuō)明投資者獲得超額收益。

“LP退出需求是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)S基金發(fā)展的最核心因素。與其他退出形式相比，S基金交易退出的優(yōu)勢(shì)是其所收購(gòu)的基金份額經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)時(shí)間的投資運(yùn)營(yíng)，退出條件已相對(duì)成熟，可大幅縮短變現(xiàn)周期，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的確定性更強(qiáng)，可以在一定程度上緩解LP的流動(dòng)性需求，以及DPI焦慮，讓其賬面上的錢(qián)‘落袋為安’。” 博瑔資本管理合伙人劉佳偉說(shuō)。

這兩年，各類(lèi)型的S基金交易形式紛紛涌現(xiàn)。根據(jù)基金存續(xù)期，S交易標(biāo)的一般分為三類(lèi)，一是投資期的基金標(biāo)的（一般基金成立1年至3年），對(duì)應(yīng)早期資產(chǎn)（Early-S）；二是退出期的基金標(biāo)的（一般基金成立4年至7年），對(duì)應(yīng)中期資產(chǎn)（Mid-S）；三是清算期的基金標(biāo)的（一般基金成立7年以上），對(duì)應(yīng)尾盤(pán)資產(chǎn)（Tail-S）。不管是份額變更，還是資產(chǎn)包轉(zhuǎn)讓?zhuān)黝?lèi)S交易越來(lái)越有市場(chǎng)熱度。

對(duì)此，惠州國(guó)投總經(jīng)理李俊峰認(rèn)為，在退出大潮中，青睞S基金，讓市場(chǎng)多了一種“理性”的選擇。

“在各類(lèi)退出方式中，大多數(shù)情況下IPO退出收益倍數(shù)高，但近兩年一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛頻繁，上市破發(fā)或因?yàn)橄奘劢饨纫蛩兀瑢?dǎo)致收益存在較大不確定性，并且從數(shù)量上看，通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目少之又少。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)在私募股權(quán)市場(chǎng)中有融資歷史的公司多達(dá)16萬(wàn)家，而在A股、港股、美股上市和擬上市公司僅有不到1萬(wàn)家，這意味著，大約有15萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)退出。S基金提供了一條除IPO、并購(gòu)、回購(gòu)等方式之外值得依賴(lài)的退出路徑。” 李俊峰說(shuō)。

尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰表示，“S基金在市場(chǎng)上確實(shí)發(fā)揮著流動(dòng)性承續(xù)的功能。當(dāng)前觸發(fā)流動(dòng)性承續(xù)需求的原因相當(dāng)豐富，有些是因?yàn)榱鲃?dòng)性枯竭或者身份不合適需要離場(chǎng)；有的是因?yàn)镚P希望更主動(dòng)優(yōu)化現(xiàn)金回報(bào)，讓自己的LP有更好的體驗(yàn)，或者對(duì)投資組合的結(jié)構(gòu)進(jìn)行再平衡，這其中包括賽道結(jié)構(gòu)重新配置、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)重新匹配等。總的來(lái)說(shuō)，S基金交易的存在，對(duì)釋放一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是有積極貢獻(xiàn)的，也是正在賦能的。”

GP主導(dǎo)型交易或成破局之法

S基金“看起來(lái)很美”，但是一些投資人坦言，“理想很豐滿(mǎn)，現(xiàn)實(shí)卻很骨感”，S基金當(dāng)前在國(guó)內(nèi)還剛剛起步，要實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

一是，“小身量”雖有“大能量”，但當(dāng)下難以承載海量基金退出需求。

聯(lián)創(chuàng)資本創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)韓宇澤表示，S基金完善了資本退出的路徑，但其整體體量還太小，其發(fā)展還面臨諸多挑戰(zhàn)。盡管去年的S基金交易總規(guī)模已達(dá)到千億元，但是面對(duì)目前私募股權(quán)市場(chǎng)14萬(wàn)億元的存續(xù)規(guī)模和大批將要進(jìn)入退出期的基金，特別是當(dāng)前市場(chǎng)中的二手份額交易還沒(méi)有形成公允的定價(jià)機(jī)制，存在制約其發(fā)展的核心痛點(diǎn)，S基金能解決的退出份額還比較有限。當(dāng)前中國(guó)VC/PE行業(yè)亟需以資產(chǎn)配置為理念的長(zhǎng)期資本進(jìn)入，更急迫的是要建立擴(kuò)大長(zhǎng)期資本來(lái)源的機(jī)制和體系。

根據(jù)執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，2022年，中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生累計(jì)交易405起，覆蓋396只基金，可獲知的交易金額累計(jì)高達(dá)1021.45億元。相較于2021年全年668.07億元的交易額，增長(zhǎng)高達(dá)52.90%，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)73.25%。

二是國(guó)資所持未退出份額進(jìn)一步累積，退出需求激增，社會(huì)化資本與政府引導(dǎo)基金如何“共舞”、實(shí)現(xiàn)“雙向奔赴”，成為一道擺在機(jī)構(gòu)面前的“必答題”。

歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰表示，一方面，隨著資管新規(guī)落地臨近尾聲，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)清理原有理財(cái)投資；另一方面，國(guó)資也正在加速回歸主業(yè)，嚴(yán)格控制非主業(yè)投資，部分央企、國(guó)企需要盤(pán)活存量資產(chǎn)；再加上第一批設(shè)立的政府引導(dǎo)基金逐步到期等因素影響，從去年至今在S基金交易中有一個(gè)顯著特點(diǎn)就是，各地政府先后成立自己的S基金，市場(chǎng)活躍度大幅提升，比如無(wú)錫引入科勒資本落地S基金、蘇州引入上實(shí)盛世落戶(hù)S基金等，這些變化正在重塑S基金交易的結(jié)構(gòu)。

數(shù)據(jù)顯示，2022年，政府資金在S交易買(mǎi)賣(mài)雙方市場(chǎng)活躍度較2021年均有大幅提升，成為買(mǎi)賣(mài)雙方市場(chǎng)中交易資金體量最大的主體，政府資金作為賣(mài)方的交易金額占比提升至整體的37.25%，而作為買(mǎi)方的交易金額占比提升至整體的51.86%。其中，從政府資金作為買(mǎi)方來(lái)看，2022年交易金額為141億元，而2021年僅為24億元；從賣(mài)方來(lái)看，政府交易金額2022年為77億元，2021年僅為7億元。

“因?yàn)檎龑?dǎo)基金天然屬性，會(huì)有返投和招商引資的需求，這也會(huì)疊加交易難度。此外，在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中，政府引導(dǎo)基金既扮演者買(mǎi)方的角色，也有賣(mài)方的需求，無(wú)論是那種角色，還存在操作流程、估值和定價(jià)等環(huán)節(jié)的典型痛點(diǎn)。”劉佳偉說(shuō)。

如何破局？博華資本管理合伙人李雷認(rèn)為，面對(duì)這樣一個(gè)蓬勃發(fā)展的市場(chǎng)，作為S基金管理人只有對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、市場(chǎng)趨勢(shì)、投資時(shí)機(jī)都有深刻理解，才能尋找好基金中的好資產(chǎn)、好資產(chǎn)里的更好的價(jià)格，同時(shí)還要不斷提高自身直投能力，以保證機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)較高的投資回報(bào)。

對(duì)于S基金未來(lái)發(fā)展前景，劉佳偉充滿(mǎn)信心。面對(duì)上述挑戰(zhàn)，他認(rèn)為，整個(gè)市場(chǎng)，對(duì)于S基金的市場(chǎng)接受度正在提高，未來(lái)GP主導(dǎo)型交易或?qū)⒊蔀镾交易破局、實(shí)現(xiàn)迅速增長(zhǎng)的重要方式。

“雖然相比較于單純份額轉(zhuǎn)讓?zhuān)珿P主導(dǎo)型S交易更復(fù)雜，涉及到大量的溝通、定價(jià)等，但可以縮短決策流程，給交易雙方帶來(lái)更多的主動(dòng)權(quán)，比如基金挑選、重新設(shè)計(jì)基金費(fèi)用結(jié)構(gòu)、安排現(xiàn)金流分布等方面。在國(guó)資面臨大量退出的客觀環(huán)境下，相信今后GP主導(dǎo)型交易數(shù)量會(huì)有大幅提升。”劉佳偉說(shuō)。