編者按：發(fā)展公募REITs是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措，它不僅可以豐富資本市場(chǎng)投資品種，還可以起到完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)等多方面的積極作用。我國(guó)公募REITs市場(chǎng)啟動(dòng)三年來(lái)，持續(xù)受到投資者青睞，具有良好的大類資產(chǎn)配置價(jià)值。對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展，以及良性行業(yè)生態(tài)圈的建設(shè)，多方參與者紛紛表達(dá)各自的關(guān)切。

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自2020年試點(diǎn)啟動(dòng)以來(lái)，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）市場(chǎng)在各方齊力推進(jìn)下已取得了階段性成果。截至6月末，上市標(biāo)的由最初的9只已經(jīng)拓展至28只，底層資產(chǎn)類型豐富，為市場(chǎng)投資者提供了多元配置選擇。同時(shí)，相關(guān)領(lǐng)域的制度建設(shè)也逐步完善，特別是擴(kuò)募機(jī)制的設(shè)立以及披露標(biāo)準(zhǔn)的不斷細(xì)化，為市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

然而，今年二季度以來(lái)REITs二級(jí)市場(chǎng)的持續(xù)回調(diào)令投資者情緒突變謹(jǐn)慎，在估值溢價(jià)逐漸被消化的過(guò)程中，該領(lǐng)域在戰(zhàn)略配售、投資者結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性等方面的短板也有所顯現(xiàn)，市場(chǎng)參與者紛紛從不同市場(chǎng)角色的角度出發(fā)，提出了很多中肯有效的建議，監(jiān)管部門(mén)針對(duì)主要問(wèn)題也在逐步推進(jìn)完善政策措施。

中金公司研究部執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理、不動(dòng)產(chǎn)與空間服務(wù)行業(yè)首席分析師張宇在接受新華財(cái)經(jīng)專訪時(shí)指出：“目前市場(chǎng)運(yùn)行過(guò)程中出現(xiàn)的階段性問(wèn)題并不是中國(guó)公募REITs市場(chǎng)特有的，在海外市場(chǎng)發(fā)展初期也出現(xiàn)過(guò)類似情景。伴隨后續(xù)市場(chǎng)擴(kuò)募擴(kuò)容及更多長(zhǎng)期投資者的進(jìn)入，估值將逐步回歸理性，流動(dòng)性問(wèn)題也會(huì)得到持續(xù)改善，REITs資產(chǎn)的長(zhǎng)期投資價(jià)值無(wú)需置疑。”

前期溢價(jià)已被充分消化 市場(chǎng)參與者積極探索長(zhǎng)短期估值定價(jià)之“錨”

對(duì)于近期二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)，張宇認(rèn)為：“近幾個(gè)月的REITs價(jià)格下行與三個(gè)事件性因素有關(guān)，分別是2022年四季度的債市調(diào)整，2023年一季報(bào)出現(xiàn)部分項(xiàng)目業(yè)績(jī)不及市場(chǎng)預(yù)期，以及擴(kuò)募所帶來(lái)的價(jià)格博弈，每一項(xiàng)平均觸發(fā)了10%的估值回撤。對(duì)單只REIT而言，解禁事項(xiàng)也往往增加了投資者的觀望情緒。”

據(jù)中金公司提供的數(shù)據(jù)顯示，以股價(jià)較凈資產(chǎn)值的倍數(shù)（P/NAV）指標(biāo)觀測(cè)估值水平，該數(shù)據(jù)在5月末為1.04倍，這與2021年上市首日收盤(pán)水平保持一致。按類型劃分，產(chǎn)權(quán)類估值平均在1.13倍，經(jīng)營(yíng)權(quán)類平均為0.98倍。可以說(shuō)，目前估值較為理性，并未出現(xiàn)大量二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格顯著低于底層資產(chǎn)價(jià)值的情況。

張宇介紹其研究思路稱：“凈資產(chǎn)值（NAV）是REITs價(jià)值的重要參考指標(biāo)，而從短期動(dòng)態(tài)視角來(lái)看，也須輔以其他估值抓手，如以平均股息率作為產(chǎn)權(quán)類REITs的估值表征，通過(guò)觀察其較于高信用ABS與企業(yè)債的利差做出投資判斷；以內(nèi)部收益率（IRR）作為經(jīng)營(yíng)權(quán)類REITs的估值表征，判斷基于自身資金屬性以及投資限制下可接受的長(zhǎng)期投資回報(bào)率水平。”

另一方面，二級(jí)市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)本輪調(diào)整后，前期估值溢價(jià)已有較為充分的消化。在當(dāng)前位置，投資者也逐漸開(kāi)始重新關(guān)注投資和配置機(jī)會(huì)，整體情緒從前期對(duì)于持續(xù)下跌的恐慌，到目前逐步企穩(wěn)，再進(jìn)入深度研究挖掘投資機(jī)會(huì)的階段。伴隨投資者對(duì)于REITs項(xiàng)目的價(jià)值定位回歸理性，市場(chǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)。未來(lái)，合理投資價(jià)值將是二級(jí)市場(chǎng)投資者討論的焦點(diǎn)，也是相對(duì)復(fù)雜的問(wèn)題。

張宇表示：“市場(chǎng)關(guān)鍵要素均朝向正面，當(dāng)前估值可能已經(jīng)具備較好的安全邊際，其中包括項(xiàng)目基本面整體或有望在二季度呈現(xiàn)邊際回暖，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率短期內(nèi)趨于穩(wěn)定且仍存在下行可能性所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格支撐效應(yīng)，以及當(dāng)前整體估值已趨于合理等。因此，投資人不應(yīng)過(guò)于悲觀，當(dāng)前階段應(yīng)更多著眼和挖掘基本面穩(wěn)健的項(xiàng)目標(biāo)的，以中長(zhǎng)期視角進(jìn)行配置。”

提升REITs投資者結(jié)構(gòu)多元化水平 實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展良性循環(huán)

除上述事件性因素外，本輪價(jià)格回調(diào)也與流動(dòng)性偏弱、機(jī)構(gòu)投資者多元化程度偏低、持券集中度偏高等市場(chǎng)發(fā)展初期特征有關(guān)。對(duì)于這些運(yùn)行進(jìn)程中暴露出的短板問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)近期積極召集各方參與者開(kāi)展研討和調(diào)研，以期高效解決市場(chǎng)“痛點(diǎn)”。

“公募REITs為典型的機(jī)構(gòu)主導(dǎo)市場(chǎng)。”張宇如是說(shuō)。截至2022年末，中金公司統(tǒng)計(jì)的各項(xiàng)目機(jī)構(gòu)投資者持有比例已超過(guò)90%，機(jī)構(gòu)集中度較前一年邊際提升，而個(gè)人投資者的參與度則邊際下降。

“在此情形下，市場(chǎng)規(guī)模和投資者類型相對(duì)有限的情況下，交易行為往往具有趨同性。如若基本面等要素趨弱，市場(chǎng)易出現(xiàn)單邊波動(dòng)向下，且通過(guò)負(fù)反饋機(jī)制放大波動(dòng)，疊加增量資金有限，就可能出現(xiàn)二級(jí)價(jià)格較底層項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值向下偏離的結(jié)果。”張宇解釋稱，事實(shí)上這些問(wèn)題并不是中國(guó)公募REITs市場(chǎng)特有的，在海外市場(chǎng)發(fā)展初期也出現(xiàn)過(guò)類似情景。

具體來(lái)看，2022年末各項(xiàng)目流通盤(pán)前十大投資機(jī)構(gòu)類型顯示，券商自營(yíng)、資管及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占前十大投資機(jī)構(gòu)持倉(cāng)總額的比例較高，平均分別為44%、29%和17%。很明顯可以得出的結(jié)論是，在機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的交易中可能會(huì)存在同向交易行為，使得市場(chǎng)出現(xiàn)短期單邊波動(dòng)，其背后原因可能是存量機(jī)構(gòu)自身資金屬性（如久期）以及投資目標(biāo)（如風(fēng)險(xiǎn)收益比、回撤控制等）的約束。

不過(guò)，令市場(chǎng)吃下“定心丸”的是，同樣占比較高的戰(zhàn)配力量仍堅(jiān)定看好該類資產(chǎn)。從首批9只REITs解禁后戰(zhàn)配投資者的行為來(lái)看，2022年末產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)（含解禁戰(zhàn)配）整體持倉(cāng)同比均為凈增持，說(shuō)明長(zhǎng)線戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)對(duì)于REITs的投資價(jià)值持積極態(tài)度。

此外，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)調(diào)整是否會(huì)影響各地資產(chǎn)在發(fā)行申報(bào)方面的熱情等相關(guān)問(wèn)題，張宇認(rèn)為：“若部分上市產(chǎn)品持續(xù)下跌，短期內(nèi)或?qū)τ谕愋晚?xiàng)目發(fā)行造成一定壓力，但我們對(duì)于REITs新項(xiàng)目發(fā)行仍保持樂(lè)觀態(tài)度。不論對(duì)于市場(chǎng)良性發(fā)展目標(biāo)，還是原始權(quán)益人融資需求，REITs新項(xiàng)目申報(bào)上市以及存量項(xiàng)目擴(kuò)募等一級(jí)市場(chǎng)行為，都是持續(xù)推動(dòng)市場(chǎng)全面發(fā)展、為二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)新鮮動(dòng)力的重要一環(huán)。”

從中國(guó)公募REITs市場(chǎng)培育和發(fā)展的角度來(lái)看，新項(xiàng)目發(fā)行和存量項(xiàng)目擴(kuò)募都是市場(chǎng)規(guī)模提升及領(lǐng)域邁向成熟的重要過(guò)程，市場(chǎng)規(guī)模提升可以吸引更為多元的長(zhǎng)線投資者配置REITs資產(chǎn)，促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性提升。同時(shí)，設(shè)立公募REITs平臺(tái)對(duì)于發(fā)行人而言也具有重要意義。公募REITs作為創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的產(chǎn)融結(jié)合屬性，都?jí)驇椭l(fā)行人實(shí)現(xiàn)表內(nèi)存量基礎(chǔ)設(shè)施的有效盤(pán)活，回籠資金后再投資于新項(xiàng)目建設(shè)，形成良性循環(huán)。

展望后續(xù)，張宇建議道：“希望可以盡快優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引入不同資金期限、不同背景的投資者，特別是鼓勵(lì)如保險(xiǎn)、年金以及養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金參與REITs一二級(jí)市場(chǎng)，充分發(fā)揮長(zhǎng)期資金的定價(jià)能力，進(jìn)一步降低市場(chǎng)短期價(jià)格波動(dòng)，促進(jìn)REITs市場(chǎng)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。”