受降準(zhǔn)利好兌現(xiàn)、國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)分化且節(jié)奏偏慢、海外風(fēng)險事件增多等因素影響，當(dāng)前投資者風(fēng)險偏好有所下移，市場對債券等避險類資產(chǎn)的需求出現(xiàn)提升。

不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，二季度債市表現(xiàn)將繼續(xù)驗證經(jīng)濟修復(fù)的強度。鑒于基本面修復(fù)整體呈多線并行且方向不一的特征——即缺乏核心主線，則具體到債市布局方面，當(dāng)前還是建議考慮相對保守的波段操作和短久期策略。

【資料圖】

市場情緒回暖?利率債緣何上漲？

究其原因，“2月以來，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟改善的節(jié)奏偏緩和，3月兩會政府工作報告又將年度經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)置在5%左右（總體較為穩(wěn)健），這使得投資者對基本面修復(fù)的預(yù)期做出了一定修正。”一位機構(gòu)交易員告訴記者，“復(fù)蘇沒有預(yù)期中強勁，疊加目前海外不確定性擾動較多——海外金融風(fēng)險事件繼續(xù)發(fā)酵或致使外需拖累國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期，且風(fēng)險事件本身也是對全球風(fēng)險偏好的一種壓制，利于避險資產(chǎn)需求的升溫，這使得基本面對債市重新構(gòu)成了支撐。”

來自南京銀行資金運營中心金融市場研究部的觀點亦指出，就中國高頻經(jīng)濟活動指數(shù)來看，3月以來小幅下行至1.131%（與2019年相比），顯示經(jīng)濟活躍度略有放緩。整體而言，經(jīng)濟修復(fù)沒有預(yù)期中強勁，這也意味著債市收益率大幅上行的風(fēng)險將有所降低。

不僅如此，短期內(nèi)“穩(wěn)貨幣、寬信用”趨勢的延續(xù)亦為市場表現(xiàn)帶來了正面影響。

“為了平抑資金面波動，近期不論是MLF超額續(xù)作，還是超預(yù)期降準(zhǔn)（為金融體系進一步提供穩(wěn)定的長錢），均指向央行意在維護資金面平穩(wěn)的環(huán)境。”興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院固收研究中心首席分析師黃偉平稱，“短期內(nèi)資金利率中樞大概率會在政策利率附近波動。信貸資金、財政資金投放節(jié)奏以及市場加杠桿行為等可能階段性擾動資金面，但導(dǎo)致資金利率中樞系統(tǒng)性上行的風(fēng)險有限，類似2月中下旬緊貨幣的擔(dān)憂可能已經(jīng)消除。”

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日收盤，銀行間利率債市場收益率整體下行。舉例來看，SKY_3M回落1BP至2.07%；SKY_10Y行至2.85%附近。

針對“未來3個月10年期國債收益率會達到什么水平”的問題，中金公司進行的最新債市調(diào)查顯示，判斷10年期國債收益率未來3個月還會處于2.8%至3.0%區(qū)間的投資者占比達67%，持平于上期調(diào)查結(jié)果，且仍是最主流的選項；認(rèn)為利率可能回落到2.8%以下的投資者占比為25%，高于選擇利率可能向上突破3.0%的投資者占比（8.3%）。簡而言之，對于利率債后續(xù)表現(xiàn)持樂觀態(tài)度的受訪機構(gòu)依舊偏多，邊際上同樣更樂觀。

部分機構(gòu)謹(jǐn)慎看后市

不過，在主流預(yù)期偏多的同時，仍有部分機構(gòu)對后市表現(xiàn)釋出了相對審慎的看法。

有業(yè)內(nèi)人士提醒，隨著市場的進一步走強，往后看，需要關(guān)注以下潛在風(fēng)險點的演變，并及時重新評估債市的風(fēng)險收益比。

其一，是配置盤的需求能否延續(xù)。1至2月，以農(nóng)村金融機構(gòu)為代表的銀行機構(gòu)配債較為積極——一方面體現(xiàn)在利率債一級發(fā)行全場倍數(shù)處于高位；另一方面，農(nóng)村金融機構(gòu)在二級市場上的債券凈買入呈現(xiàn)超季節(jié)性增長的現(xiàn)象，這是債市在春節(jié)后表現(xiàn)始終偏強的重要原因。

然而，3月以來，記者觀察到農(nóng)商行開始在二級市場凈賣出部分國債和政金債（或為階段性止盈行為），后續(xù)中小行能否繼續(xù)給予債券投資更高的預(yù)算和權(quán)重值得商榷。

其二，金融監(jiān)管力度的變化。監(jiān)管趨嚴(yán)或致使資金面波動增大，屆時市場也將面臨較大的解杠桿壓力。

其三，是穩(wěn)增長政策加碼的可能性。各機構(gòu)應(yīng)關(guān)注4月發(fā)布的2023年一季度經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)。當(dāng)前，民間投資預(yù)期較弱，政府投資必須發(fā)揮好引導(dǎo)作用，這是應(yīng)對經(jīng)濟周期性波動的有力工具。而1至2月，社融信貸投放較為積極，制造業(yè)投資和基建投資也表現(xiàn)較好，體現(xiàn)了政府投資的引導(dǎo)作用。

部分機構(gòu)判斷，后續(xù)若實體自發(fā)性投資改善速度偏慢，則不排除穩(wěn)增長政策進一步加碼的可能性。對于債市來說，若基本面加速回暖，則隨著市場風(fēng)險偏好的回升，利率債必將有所承壓。

操作猶存分歧

綜上，回到利率債的投資布局層面，記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，雖然投資者對利率點位的判斷較為樂觀，但短期內(nèi)敢于進一步加久期的受訪機構(gòu)占比提升并不明顯，多數(shù)投資者仍傾向于相對保守的波段操作和短久期策略。

“這在一定程度上體現(xiàn)了各機構(gòu)‘看多但不敢做多’的心態(tài)。”上述交易員直言，“該心態(tài)可能也與近期市場相對比較平淡、高頻數(shù)據(jù)亮點不足、經(jīng)濟修復(fù)分化等因素息息相關(guān)。需指出，現(xiàn)階段各機構(gòu)都在等待兩會后相對細(xì)化政策的進一步出臺，包括財政具體的發(fā)力方向、地產(chǎn)相關(guān)政策、產(chǎn)業(yè)政策等。”

中金公司的調(diào)查亦顯示，波段交易成了現(xiàn)階段各機構(gòu)的首選策略，占比23%；其次為縮短久期、只吃票息，占比22%；選擇延長久期的投資者占比僅有10%；選擇只做相對價值交易、不賭方向的投資者占比為18%；表示通過轉(zhuǎn)債和股票等含股性產(chǎn)品增加彈性的投資者占比為13%；另外，即便降準(zhǔn)利好落地，可投資者對加杠桿操作依舊較為保守，占比僅8%。

“2022年至今，10年期國債收益率在2.60%至2.85%之間波動，中樞為2.75%（中位數(shù)），我們預(yù)計2023年利率中樞將略高于2022年。”華泰證券研究所副所長、固收首席分析師張繼強表示，“基于2023年債市‘空間不大+波動頻繁’特征依舊明顯的判斷（不排除利率變盤風(fēng)險），聚焦到操作層面，我們也認(rèn)為，現(xiàn)階段久期策略和票息機會將有所下降。不僅如此，資金面后期大概率收斂，息差空間弱化，意味著杠桿策略的獲利空間也將減小，不確定性上升。”

多位受訪的一線交易員預(yù)計，二季度市場將繼續(xù)驗證經(jīng)濟修復(fù)的強度，收益率或仍呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢 ，建議交易盤在區(qū)間內(nèi)波段操作；配置盤如有需求可適當(dāng)介入，目前5年期國債的性價比相對較高。