美聯儲緊縮周期下，“此消彼長”成為貫穿中美權益市場表現的重要特征。

今年美聯儲處于加息縮表的收緊周期，這意味著全球資產很難像2020年美聯儲放水周期中呈現出的那樣“雨露均沾”或輪動式上漲，而是全球“總池子里的水”，即整體流動性，只能從一個“池子”向另一個“池子”進行“騰挪”，故而呈現出“此消彼長”的情況。此時存量的資金往往根據不同市場主體的階段性風險大小，進行階段性的切換、流轉和避險。

回顧年初俄烏沖突以來，A股與美股行情接力演繹“此消彼長”。目前對比中美市場環境，預計下半年A股指數表現先抑后揚，三季度A股仍面臨調整風險，四季度或呈現較高的配置性價比。

美國通脹“見頂”與國內社融“見頂回落”，或將驅動短期內美股相對A股的相對強勢。

原油回落下美國通脹見頂，加息節奏趨緩驅動美股反彈。自6月初原油見頂回落以來，目前原油價格已回落至俄烏沖突爆發之前的價格區間。受益于原油回落，美國通脹在7月見頂回落，驅動市場對于未來加息預期及衰退預期的雙降溫，在這一情緒影響下，美股近來表現強勢，后續或繼續博弈加息節奏。

國內社融見頂回落，疫情和地產制約下A股疲弱。此前在政府專項債大幅前置拉動下，6月社融總量強勁大超市場預期。然而，正如我們此前指出，由于上半年專項債大幅前置帶來的三季度財政缺口或逐步凸顯。從此前公布的7月社融數據來看，在總量不及預期的同時結構也不盡如人意。結合近期同樣再次轉弱的PMI數據，背后經濟內生融資需求不足，疫情和地產仍為兩大關鍵制約因素。當下地產信用風險發酵，導致地產銷售數據修復戛然而止，地產銷售和投資同比增速跌幅再次加深。同時，8月份以來局部疫情再次反彈且為多點散發，疫情的演變對經濟影響的不確定性增加。

四季度A股或呈現更高的配置性價比。

四季度海外關注通脹回落的一波三折與“黑天鵝”。盡管美國通脹環比的高點或已顯現，但由于工資上漲具有“剛性”，美國通脹的回落速度較以往歷史周期或將更“一波三折”。這意味著，美聯儲至少在未來半年至一年仍處在持續加息，甚至是“鷹派”加息的軌道。直到加息使得美國經濟進入真正意義上的衰退，或才能打破這一美國“工資-通脹”的“螺旋”。另一方面，盡管長期來看，本輪全球通脹無需過于擔心且美國通脹或“最高點”已現，但這并不意味著，本輪通脹對全球經濟和資本市場的“影響”最大階段已經過去。與國內密切關注的美國通脹風險相比，本輪通脹最可能產生重要“黑天鵝”次生風險或在于被忽視的歐洲，即：德國天然氣危機引發意大利等主權債務危機的風險。

四季度國內穩增長動力預計更強。在出口數據支撐有限和專項債前置發力年底或逐步乏力的情況下，年底政策基調預計將再度重申穩增長。（張文宇）