受可用資金與可投資產(chǎn)之間供需錯(cuò)配的影響， 7月以來信用利差重新收窄。

分析人士認(rèn)為，短期內(nèi)，信用市場的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”格局難有太大改觀。這也意味著，低風(fēng)險(xiǎn)信用債底倉策略仍將成為大部分機(jī)構(gòu)的首選。

信用利差明顯壓縮

(資料圖片)

7月以來，信用債市場的全面配置行情再度開啟。

“隨著高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱以及地產(chǎn)板塊輿情的發(fā)酵，7月各機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒再度升溫，疊加信用債凈融資縮量的推動(dòng)，信用利差被壓縮至5月末的水平，并且一級(jí)認(rèn)購倍數(shù)亦重新抬升。”國元證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師楊為敩說。

記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，受到避險(xiǎn)情緒加重的影響，目前城投債依舊備受機(jī)構(gòu)青睞。

根據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，2022年7月，城投債的凈融資額為714億元，產(chǎn)業(yè)債的凈融資為-369億元。1至7月合計(jì)來看，信用債的凈融資為1.57萬億元。其中，城投債凈融資1.08萬億元，而產(chǎn)業(yè)債凈融資4936億元。

來自中金公司的數(shù)據(jù)亦顯示，城投債的7月發(fā)行和凈增分別為3142億元與714億元，為信用債供給最高的行業(yè)，分別占到信用債整體發(fā)行和凈增的33%及72%。不過環(huán)比來看，發(fā)行和凈增分別下降了1057億元和932億元。

“即使發(fā)行端緊調(diào)控趨勢(shì)未改，但在欠配因素推動(dòng)之下，大部分區(qū)域的城投利差依舊呈現(xiàn)出了下行的態(tài)勢(shì)。從今年的利差變化來看，陜西AA、江西AA、安徽AA、河北AA+等級(jí)城投各券的配置力度非常大。雖然不同的機(jī)構(gòu)對(duì)城投板塊下沉有不同的看法，具體下沉到何處也大相徑庭，可對(duì)比去年與今年的市場交易數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，‘下沉’仍是當(dāng)前的主流操作。”中信建投固定收益首席分析師曾羽稱。

值得一提的是，從全口徑信用債來看，截至2022年7月末，今年的凈供給規(guī)模較去年出現(xiàn)了7%左右的降幅，降幅主要由城投貢獻(xiàn)，凈融資同比縮減24.5%，降幅較6月進(jìn)一步走闊（19.0%）。

“城投債凈供給縮量的同時(shí)還伴隨著各省分化的加劇，這或進(jìn)一步限制投資者的可配置范圍。”曾羽說。

2021年以來，城投融資政策再次進(jìn)入收緊周期，城投非標(biāo)違約事件亦有所增加。縱觀城投非標(biāo)違約高發(fā)的區(qū)域，不難發(fā)現(xiàn)兩方面特征較為突出。其一，是相關(guān)區(qū)域?qū)鶆?wù)管控的重視程度不夠；其二，是區(qū)域內(nèi)信用環(huán)境的惡化，致使城投再融資受到較大負(fù)面影響，從而形成惡性循環(huán)。

“對(duì)于城投擇券，我們更建議逐步回歸核心區(qū)域。”廣發(fā)證券固收首席分析師劉郁表示，“考慮到上半年各地區(qū)土地出讓金對(duì)城投有息債務(wù)和政府債利息的覆蓋比例大幅下降，則于城投板塊過度下沉的估值風(fēng)險(xiǎn)可能較大。由此，城投債布局還是建議逐步回歸核心區(qū)域，聚焦浙江、江蘇、福建、安徽，隱含評(píng)級(jí)AA+和AA拉久期到3至5年；或者關(guān)注人口凈流入、財(cái)力良好、債務(wù)可控的縣級(jí)城投，以及承接專項(xiàng)債項(xiàng)目的城投，下沉1年及以內(nèi)隱含評(píng)級(jí)AA(2)，賺取持有至到期收益?！?/p>

局部風(fēng)險(xiǎn)不容小覷

較之于城投板塊，在信用尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放的背景下，以地產(chǎn)債為代表的部分行業(yè)融資表現(xiàn)依舊難盡如人意。

尤其就地產(chǎn)債來看，7月該板塊凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，僅為-167億元。根據(jù)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心統(tǒng)計(jì)，2022年7月，地產(chǎn)民企僅有龍湖、萬達(dá)商管和濱江發(fā)行了債券，合計(jì)36.7億元，而行業(yè)內(nèi)部民企主體債券的總到期規(guī)模達(dá)340億元，凈融資缺口為303.3億元。彼時(shí)，行業(yè)內(nèi)部央企和地方國企的凈融資額同比有所上升，2022年7月央企和地方國企地產(chǎn)債的發(fā)行額為309億元，凈融資額117億元（2021年7月的凈融資額僅為2億元），分化之大可窺一斑。

“在各地協(xié)調(diào)力度增強(qiáng)的背景下，盡管‘政策工具箱’的充分應(yīng)用能于一定程度上助力地產(chǎn)銷售，并在短期內(nèi)緩和拋售情緒。不過，個(gè)人認(rèn)為，目前依舊需要關(guān)注‘保交樓’優(yōu)先環(huán)境中，預(yù)售資金監(jiān)管能否進(jìn)一步趨于合理化，以及地產(chǎn)展期事件增多對(duì)于行業(yè)再融資的影響。”一位機(jī)構(gòu)交易員在接受記者采訪時(shí)坦言，“整體看，現(xiàn)階段非國有地產(chǎn)債仍難言企穩(wěn)?！?/p>

“房地產(chǎn)需求的復(fù)蘇在很大程度上取決于未來的政策措施?！蹦碌戏治鰩熢S有為并稱，“現(xiàn)階段，部分開發(fā)商的融資環(huán)境依舊不容樂觀。畢竟，銀行和投資者仍會(huì)有選擇性，并青睞規(guī)模較大、財(cái)力雄厚的開發(fā)商。銀行可能會(huì)針對(duì)新的住房抵押貸款制定更高的風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，而地方政府也可能加強(qiáng)對(duì)監(jiān)管資金賬戶的控制，以管理項(xiàng)目竣工風(fēng)險(xiǎn)，這些措施將削弱開發(fā)商的資金靈活性。與此同時(shí)，境外債券市場仍然受限，發(fā)行額的大幅下降，將導(dǎo)致部分地產(chǎn)開發(fā)商的再融資風(fēng)險(xiǎn)居高不下。據(jù)測算，未來12個(gè)月將有約合277億美元的境內(nèi)債券和342億美元的境外債券到期或可回售?！?/p>

記者注意到，2022年6月29日至7月26日，穆迪對(duì)中國房地產(chǎn)開放商采取了8次負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。

“違約引起的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升受限是一個(gè)長變量。過去幾年，債券違約事件頻繁發(fā)生，目前信用債違約已經(jīng)是常態(tài)化現(xiàn)象，在信用債邊際上的風(fēng)險(xiǎn)收益比極不劃算的狀態(tài)下，低評(píng)級(jí)信用債總體還是會(huì)處于被擠兌的狀態(tài)。”楊為敩稱。

編輯：王菁