4月11日，10年期美債利率大幅跳升，中美利差出現(xiàn)短暫倒掛，對國內(nèi)股債匯市場造成不同程度擾動(dòng)。

業(yè)內(nèi)人士指出，此輪中美利差收窄甚至倒掛的根本原因在于中美經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)分化，但階段性倒掛并不會成為宏觀政策的掣肘，債市整體可能仍將維持震蕩格局，短期的沖擊或給債市帶來做多機(jī)會。

中美利差存在深度倒掛可能

縱觀近年來中美利差數(shù)據(jù)，2002年以來中美利差共出現(xiàn)4次顯著收窄甚至倒掛，分別發(fā)生在2002年Q1-2004年Q2、2005年Q1-2007年Q3、2008年Q4-2010年Q2和2018年Q4-2019年Q1。

國海證券分析師指出，由于前三次中美利差顯著收窄或倒掛的成因與當(dāng)前有較大差異，且當(dāng)時(shí)中國金融市場開放程度低、與海外聯(lián)動(dòng)偏弱，因此僅有2018年存在一定借鑒意義。

業(yè)內(nèi)人士指出，本輪各期限中美利差收窄、倒掛的直接導(dǎo)火索是美聯(lián)儲加速收緊下美債利率的快速飆升，但根本原因也是疫情后兩國經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位與政策周期的反向。盡管當(dāng)下美債利率上行斜率最陡峭的階段大概率已經(jīng)過去，但后續(xù)仍有一定向上慣性，最大閾值在3%。

國盛證券分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，美債利率大概率將繼續(xù)上升，中美利差存在深度倒掛風(fēng)險(xiǎn)。美債利率走勢取決于美聯(lián)儲政策，而美聯(lián)儲政策當(dāng)前則主要在通脹和經(jīng)濟(jì)/就業(yè)之間做權(quán)衡。短期聯(lián)儲在通脹壓力高企，經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)勁環(huán)境之下，加息預(yù)期不斷攀升，并且將開啟縮表，通過貨幣收緊來抑制通脹，而這將持續(xù)推高美債利率。美債利率如果要見頂，則需要聯(lián)儲貨幣緊縮預(yù)期下降，但從目前來看，通脹壓力和經(jīng)濟(jì)狀況短期都不支持聯(lián)儲緊縮預(yù)期下降。

影響債市的更多在情緒層面

楊業(yè)偉說，中美利差收窄將導(dǎo)致國內(nèi)債市資金流出，進(jìn)而對國內(nèi)債市產(chǎn)生沖擊。外資流入國內(nèi)債市速度與中美利差高度相關(guān)。隨著中美利差收窄，外資從國內(nèi)債市快速流出。預(yù)計(jì)隨著中美利差進(jìn)一步收窄，4月份外資存在進(jìn)一步減持國內(nèi)債券可能。

值得注意的是，雖然在總量上有所減少，但境外機(jī)構(gòu)積極“入場”購買人民幣債券的熱情不減。3月新增9家境外機(jī)構(gòu)主體進(jìn)入銀行間債券市場，截至3月末，共有1034家境外機(jī)構(gòu)主體入市。

信達(dá)證券分析師李一爽認(rèn)為，中美利差的倒掛引發(fā)了市場擔(dān)憂，但美債利率變化對于新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響路徑存在差異。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長端利率聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，主要由于它們的國債對于跨國投資者都是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，具有較強(qiáng)的可替代性，因此受跨國投資者資產(chǎn)配置行為的影響較大。但海外投資者參與中國市場主要還是出于國內(nèi)債券不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，在整體參與資金規(guī)模仍然受到限制的背景下，套利套匯機(jī)制不是決定我國債券收益率的核心因素，美債利率上行對我國債券市場的影響更多的還是在情緒層面。

“中美利差階段性倒掛并不會成為宏觀政策的掣肘。接受短期的利差倒掛，同時(shí)國內(nèi)宏觀政策抓緊窗口期持續(xù)發(fā)力，用短暫的時(shí)間窗口換取未來經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長和資本流動(dòng)的穩(wěn)定更加重要。”中信證券分析師明明認(rèn)為，我國的宏觀政策仍然“以我為主”，關(guān)注目標(biāo)仍在于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面，若僅因中美利差出現(xiàn)倒掛而在政策實(shí)施上縮手縮腳，則難免有本末倒置之嫌。國內(nèi)宏觀政策需要抓住關(guān)鍵的窗口期，先發(fā)制人。

短期沖擊或給債市帶來做多機(jī)會

那么，接下去債市將如何走？

楊業(yè)偉說，國內(nèi)債券大的走勢依然由國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策決定，疫情沖擊之下利率下行是大趨勢，外部利率只能影響節(jié)奏和延緩速度，但不能改變趨勢。雖然外部利率上升減少債市資金配置，但外資在國內(nèi)債市占比目前不是很高，國債和政金債存量中占比不足10%，去年增量占比不足20%，并非主要配置力量。經(jīng)濟(jì)下行壓力之下央行將繼續(xù)保持貨幣政策寬松，進(jìn)一步降息降準(zhǔn)均存在可能。預(yù)計(jì)10年國債有望達(dá)到甚至突破1月2.65%的低點(diǎn)，因而建議做多長久期利率債。

“我們認(rèn)為債券市場整體可能仍將維持震蕩格局。”李一爽認(rèn)為，短期來看，降準(zhǔn)降息的可能性仍然存在，這意味著博弈政策放松的空間仍存。但是，即便4月降息落地，如果市場缺乏對于進(jìn)一步降息的想象空間，那么利率水平進(jìn)一步突破前期低點(diǎn)仍有難度。

明明認(rèn)為，雖然外資流出債市壓力仍在，但利率走勢的主要矛盾在于國內(nèi)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面下行疊加貨幣政策寬松可期，預(yù)計(jì)2.85%仍然是10年期國債收益率的頂部，利率仍有下行空間，短期的沖擊或給債市帶來做多機(jī)會。